文 | 版面以外，撰文｜画画
今天中国 AI 公司的命，某种进度是被成本市集捏在手里的。
2 月 23 日这天，这句话应验了。
两家公司加起来，一天挥发了一个快手（牺牲 2026 年 2 月 23 日，快手港股市值约 1150 亿港元）。
关联词就在几天前，它们还满足无穷，双双冲过 3000 亿市值。
这过山车，坐得有点猛。
但信得过让东谈主讨论的，不是涨跌自己，而是藏在背后的一个问题：
这两家公司明明仍是收货了、灵验户了、时间也不差，为什么成本市集说不买账就不买账了？
1、先望望它们王人干了啥
智谱，1 月 8 号上市，刊行价 116 港元，43 天后涨到 725 港元。
MiniMax，1 月 9 号上市，刊行价 165 港元，42 天后涨到 970 港元。
凭什么？
两家公司如实有两把刷子。
智谱 2 月 12 号开源了 GLM-5，性能对标 Claude。归并天告示加价 30%，深嗜深嗜是：咱们敢收钱了。新套餐上线即售罄，年度继续性收入摧毁 5 亿元。
MiniMax2 月 13 号发了 M2.5 文本模子，编程场景市占率 58.8%。2025 年前三季度营收 5344 万好意思元，73% 来自国外，遮蔽 200 多个国度、2 亿多用户。
成本市集看到的是，这些模子果然有东谈主用，果然有东谈主甘心付费，果然能在国外和 Claude 掰手腕。
这就不仅仅讲故事了，而是运转收货了。
按理说，这不挺好的吗？
2、为什么又崩了
2 月 21 号，智谱发了一封谈歉信。
说 GLM-5 上线后，流量超出预期，扩容没跟上，只可把模子按 Max、Pro、Lite 的次第耐心通达。承认犯了三个错：章程透明度不够、灰度节律太慢、老用户升级机制约略。
这封信一发，两天后股价跌了 22%。
说真话，挺玄幻的。
不异是宕机，换 OpenAI，用户骂两句就完结，市集根柢不妥回事。投资东谈主会说：成长的苦恼，浩繁。
智谱宕机，成本凯旋粉碎：你连这点事王人搞不定，还指望你当巨头？
这不公谈，但这即是实践。
智谱作念错了什么吗？其实莫得。它仅仅让市集一霎意志到一个问题，这家公司仍是讲授了能活下来、能收货，但离成为巨头可能还差着十万八沉。
3、这让我念念到一个词：中等收入陷坑
什么是中等收入陷坑？
举个例子，一个东谈主从月薪 3000 涨到 1 万，挺顺的。但念念再从 1 万涨到 5 万，一霎就卡住了。奈何辛勤王人上不去。
为什么？因为之前靠的是拼膂力、拼时分，当前念念往上走，得靠拼资源、拼融会、拼圈子。这些不是念念有就能有的。
智谱和 MiniMax 当前就卡在这。
它们仍是爬出了低收入期，靠时间追逐、靠降价抢市集，活下来了。
也插足了中等收入期，生意化落地，智谱毛利率 50%，处事 8000 家企业，MiniMax 遮蔽 2 亿用户，遮蔽 200 多个国度和地区。
但它们一霎发现，念念再往上走一步，太难了。
往上走的那一层，叫高收入期，不是卖模子，是界说章程，不是作念处事，是作念生态，不是当富士康，是当苹果。
问题是，这一步奈何跨？
4、这谈坎，到底有多难
先从生意模式提及。
智谱的 MaaS 模式，处事 8000 家企业客户。听着挺牛，但你细念念：这些客户为什么选智谱？因为低廉、因为快、因为汉文支撑好。
那若是翌日 ChatGPT 降价，Claude 出汉文版，这些客户会不会坐窝跑？
MiniMax 也一样，斗鱼体育2 亿用户，73% 在国外。用户为什么用它？因为性价比高。那若是 OpenAI 也推个廉价版呢？
说白了，它们赚的是性价比的钱，不是不可替代的钱。
再往深了看，是时间阶梯的问题。
中国 AI 公司从第一天起，即是随着 OpenAI 跑。ChatGPT 界说了大模子长什么样，用户心里早就有个标杆。
你问一个东谈主为什么用智谱？他说：因为跟 ChatGPT 差未几，还低廉。
你问一个东谈主为什么毋庸智谱？他说：因为它跟 ChatGPT 差未几，我为啥毋庸原版？
这即是后发者的逆境。你不错作念得很好，但你永久在别东谈主画的圈里跑。
最焦躁的其实是成本市集的耐性。
OpenAI 设立 10 年，烧了几百亿好意思元，估值 8500 亿。智谱上市 43 天，因为扩容慢了 3 天，市值挥发 735 亿。
这种耐性互异，很焦躁。
摩根大通最近有个判断挺到位：市集正在处理那些只烧钱、不收货的 AI 故事。
但中国成本市集的问题是，它给 AI 公司的窗口期可能唯有 6 到 12 个月。你必须快速讲授你能收货。
可问题是，念念成为巨头，刚巧需要耐久烧钱去建生态。
成本市集用最焦躁的步地，揭开了一个真相，中国 AI 公司仍是走到了沿途坎前。
这谈坎，不是时间不够好，不是用户不够多，不是钱赚得不够多。而是，你讲授了能活下来，但成本市集不笃定你能不成成为巨头。
5、那奈何办？
智谱和 MiniMax，其实仍是在试我方的路。
智谱当前的移交是死磕垂直场景。智谱的 MaaS 模式，专注企业处事。若是能把金融、医疗、政务这几个行业吃透，成为" AI 时间的用友、金蝶"，也能活得很滋养。
代价即是天花板明确。
还有一条路，是 DeepSeek 在走的，押注开源生态。
R1 开源，时间上颤动全球。若是全球斥地者王人用 DeepSeek 的架构造就模子，它就掌抓了时间圭臬。代价更显然：短期内赚不到钱。需要耐久烧钱，而这恰正是中国成本市集最不擅长的。
MiniMax 选了另一个方针：出海。
MiniMax 的 73% 国外收入，即是这样来的。在东南亚、拉好意思、中东，用户还没被 ChatGPT 锁定，有契机缔造品牌融会。代价是那些场所的东谈主，付不起西洋那么高的价。用户是有了，钱不一定有。
每一条路王人有代价。但至少，它们在走。
6、暴跌那天，我在念念一个问题
智谱和 MiniMax 暴跌，是不是反而件善事？
当成本市集不再为"中国版 OpenAI "的故事买单，这些公司会不会终于运转走我方的路？
往日全国王人念念复制 OpenAI 的旅途。当前发现复制不了，钱烧不起，时分等不起，用户心智抢不外来。
那就只可找我方的路。
长江证券有段话说得挺解析。国内模子崇拜走向需求时间，插足模子智力提高→场景智力掀开→需求提高→优质模式收入提高的正向大轮回。
{jz:field.toptypename/}直白点说，即是从讲故事到讲收入，拐点到了。但拐点之后的路，得我方走。
这需要时分，需要耐性，需要产业策略和成本市集的合营。
经济学上，得胜朝上中等收入陷坑的国度，王人花了十几二十年。
韩国从造船到半导体，用了 20 年，日本从钢铁到汽车，也用了 20 年。AI 产业的下半场，拼的不是谁跑得快，而是谁跑得稳。
智谱和 MiniMax，才刚刚站到起跑线上。至于能不成跨过那谈坎，说真话，谁也不知谈。
但至少，这场过山车让统共东谈主王人澄莹了少许：
念念当中国的 OpenAI，先得学会奈何在中国当 AI 公司。
【版面以外】的话：
那谈坎，其实一直王人在。
智谱和 MiniMax 不是第一个遭受的，也不会是终末一个。但也许，跨不外去也有跨不外去的活法。
智谱和 MiniMax 站在坎前，死后是 8000 家企业客户、数亿用户、缓缓提高的毛利率。这些数字讲授它们仍是走得很远。
但坎的前边是什么，没东谈主看得清。
这偶然即是中国 AI 产业最着实的神志：一边是狂欢，一边是陡壁；一边是星辰大海，一边是中等收入陷坑。
而统共的故事，才刚刚运转。